（原标题：医药行业年度梳理（4）：投资追忆与畴昔预测）
本文节选自$青侨阳光(P000385)$ 年报，行业年度梳理部分（四）：投资追忆与畴昔预测
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一、投资追忆与反念念从事迹发达看，…，青侨阳光从诞生到2024年底的年化收益比拟全指医药和恒生医疗分别终了一定的逾额年化收益 。
从持仓结构看，青侨阳光基金现时超9成持仓麇集于港股，其中超80%是港股上市的翻新药械。自基金诞生以来，持仓权重冉冉向港股翻新药械麇集，包括2021H2-2022Q1大幅加仓港股翻新药，和2023Q2以来接续加仓国产翻新械(主若是港股高耗)。比拟于商场中性景况下的瞎想仓位结构，现时的基金持仓彰着超配国产翻新械，标配国产翻新药，同期显赫低配其它财富(包括好意思股翻新药+港A硬核壁垒+现款)。在港股翻新药的内生价值跳升出息得到充分入价、港股翻新械的估值得到合理开导之前，筹议基金仓位都会陆续聚焦于港股翻新药械的投资。
2024年的港股和A股，对传统低估高息、金融地产、互联网和信息科技等界限投资者来说是一个可以的年份，但对医药投资者来说是又一个悠扬之年。2024年对咱们而言亦然不小的挑战，作念对了一些正确的遴荐，犯下了好多厄运的作假，最终终了还算中规中矩的逾额收益。
在2024年犯下的稠密作假之中，给咱们带来最多反念念的，是2-3月份将一个好意思股生科标的换成另一个港股高耗标的的调仓操作。该好意思股标的的家具和所在是咱们比较看好的，但咱们对公司背后的企业家和企业文化等一直无法变成了了的融会，加上公司管线偏差缺少临床数据赞助，因此手脚小球进行小仓位建树不雅察；不外该标的自买入后发达较为优秀，不到1年就高涨超100%；按咱们的相识，如果只接头估值和基本面的匹配性而不讲结尾故事的话，那时的估值照旧不低。比拟之下，该港股高耗标的自咱们觉得估值出手挑升念念之后跌了40%，照旧算得上是显赫低估。因此，那时基于朴素的估值比较和潜在的总结预期进行了调仓。但在调完仓之后几个月里，该好意思股生科标的又高涨数倍、一度涨到结尾回折价隔邻，而该港股高耗标的又跌了40%多、一度跌到了歇业计帐价之下。仅此一个决议，短短几个月内就给基金净值带来6-8个百分点的潜在契机成人性损失。
这是一次疼痛的经历，亦然一次珍摄的经验。在之后数月里，咱们把它一遍遍翻出来回琢磨背后的要津所在，最终得出的论断是：果真宇宙中出现顶点情况的概率可能远超之前的瞎想，而咱们对顶点情况缺少必要的应酬策略储备，以至于在顶点情况出现并激发“危境”时，既没能很好地结束“危”显化后的冲击，也没能更好地把抓冲击之后加仓的“机”。
商场在饱和乐不雅时，不仅会对当今照旧有的管线和业务进行折现入价，甚而还会对当今莫得但畴昔可能有的管线和业务进行入价，从而进入到基于瞎想去结尾回折的顶点估值之中。而在商场饱和悲不雅时，不仅会无视畴昔潜在新管线和新业务拓展带来的增量成长价值，甚而还会无视现时既有管线和业务锻练后创造价值的后劲，从而进入到只看财富欠债表的歇业计帐的顶点估值之中。咱们在原先念念考问题时过于强调平均情况和总结逻辑，而要想艰涩这种惯性念念维的局限，一方面是嗜好outlier的影响、嗜好顶点景况的存在；另一方面是通过避实击虚，击其惰归，让基金持仓即使遭逢顶点情况，也能具备转危为机的后劲。东谈主无远虑必有近忧，咱们必须为可能的顶点情况作念好一定的应酬策略储备，比如更多去商量建仓和加仓照旧处于顶点弱势的标的，同期不要简单废弃有可能会进入顶点强势的标的仓位。
怎么从只商量“平均斯坦”的念念维模式，到更兼容“顶点斯坦”的念念维模式去切换，将是青侨畴昔投研体系一个要害的迭代升级所在。
二、畴昔与预测对畴昔的预测主若是两点，极少是对商场尤其是港股医药商场的预测，另极少是对青侨投资体系升级所在的预测。
率先，是对港股医药商场的后劲预测。
咱们是长期的乐不雅主义者，但站在2024年末的咱们会比站在2019、2020、2021、2022年年末的咱们愈加乐不雅，最中枢的原理是昔时4年港股医药经历了一场昔时20年都不也曾历过的“超期长跌”：以前的恒生医疗指数和全指医药指数一样，每轮牛熊周期进入下行期，差未几会跌10个月傍边，平均下落40%多；只好2021年于今的下行期，恒生医疗指数连气儿跌了3年，最大跌幅向上75%。
在医药股价大跌的背后，是依旧苍劲而健康的行业长期基本面：昔时几年医药合座营收陆续保持比拟全社会的逾额增速，行业利润率郑重在较为优秀的水平，同期国产翻新药械快速崛起，并冉冉展现出弘大的国外竞争力。何况，在可意象的畴昔3-5年内，统统这个词医药行业营收体量筹议仍将保持逾额增长，行业利润率有可能会进一步抬升，其中的国产翻新药械有望陆续迅猛增长，并进一步在环球商场开疆拓境。至于商场顾忌的中短期压力，比如疫情景气带来的高基数问题，国产翻新药械上市企业的内卷竞争和认识亏本问题，自2023年出手也都看到明确的边缘改善：疫情景气带来的高基数问题自2022年出手削弱，并在2023年冉冉摈弃，关于主要盯着表不雅事迹的投资东谈主来说，医药也照旧在2024下半年出手“还原”表不雅增长，筹议2025年表不雅事迹会重回稳态增长区间；至于内卷竞争，则是一个成长性行业从爆发到锻练所必经的经过，何况从2022年出手，不论是翻新药照旧翻新械界限，都照旧在从下到上的视角下看到越来越了了的缓解迹象，与之相应的，是翻新药械合座盈利自2022年以来就已进入接续改善周期。
行业的长期基本面成分依然苍劲，行业的中短期基本面成分接续改善，但板块股价却仍然不才跌，这种剧烈的背离，意味着2024年医药的进一步下落更像是特定宏不雅布景下的特定商场格调的极致演绎。比如外部的好意思元潮汐和里面的零落预期，导致主力资金流出未盈利生物医药等畴昔型财富，同期流向债券以及类债的高息股等当下型财富。
天然宏不雅成分和商场格调的畴昔变化都有很大的不笃定性，但反者谈之动、否极易泰来，比如在好意思国通胀接续回落+悠闲率出手抬升之后，2024年9月好意思联储出手进入降息周期，紧接着国内决议层在9月底飞速定调更积极财政+更宽松货币，并冉冉出台各样赞助房地产、金融商场、民生和消耗的扶持战略，然后9-11月份的住户医保基金收入大幅改善(筹议是财政部加大对民生界限的定向插足)，之后年底的翻新药谈判订价比客岁彰着转宽松。畴昔几年，外部的好意思元潮汐压制和里面的零落预期株连能否得到边缘改善？咱们对此是相对乐不雅的。即使莫得缓解，没法摈弃，只消表里部压力不再进一步扩大，那么内在价值仍在接续积存、且估值照旧低于昔时20年历次熊市尖尖底的港股医药，依然具备在2025年及之后几年冉冉走强的基础。
而如果畴昔港股医药手脚合座有望开导走强，其中的国产翻新药械，尤其是严重低估的翻新械企，畴昔几年无数具备“PS估值抬升*营收接续高增”带来的双击高涨出息，出息可能会更值得期待些。而其中的翻新药企，天然静态估值在昔时几年已有一定开导，但内生价值跳升后劲依然苍劲，“在中国降生宇宙级原创大药”的时间逻辑仍待进一步延展，出息相同乐不雅。
其次，是对青侨投研体系迭代升级的预测。
这部分的内容可能隔上一两年也辞别不大，但它却是咱们在普通投研以外念念考频次最高的问题，在咱们看来，它亦然决定青侨基金可以作念多大走多远最为要害的问题。在这个问题的背后，是咱们必须给我方给商场一个谜底的另一个问题：青侨但愿获取长期盈利、获取长期逾额收益，凭什么？成本商场上有那么多既贤惠又吃力的投资东谈主，青侨有什么经验可以去条件获取逾额收益？
针对这个问题，咱们在不同阶段给出了不同的谜底，并据此将咱们的投研体系折柳红几个阶段。率先，在10多年前，青侨的投研体系起步于低估逆向，投资东谈主无数存在的近因效应和从众时势，使得热点股往往被高估而冷门股往往被低估，因此靠耐性和知识去赚其他投资者不肯赚的繁难钱是个可以的起步遴荐。但在投资低估逆向标的时所依仗的知识和耐性，不及以帮咱们走出对被投公司业务畴昔出息的融会迷雾，这在投品牌中药和原料药等业务逻辑浮浅的公司时还问题不大，但在投资翻新药翻新械等专科条件更高的界限时就会成为严重迤逦。而2015年出手的深度医改又进一步削弱医药行业的消耗属性并增强行业的科技属性，因此在畴昔仅凭知识和耐性而专科辩论智力，投资医药行业将会变得越来越举步维艰。
然后，为了科罚这个痛点，咱们从2014-2015年之后出手打磨针对医药行业的系统性融会框架，包括：厘清行业战略的变化眉目和前沿技艺的演进逻辑，相识不同细分的业务本色和不同视角的时间趋势，构建兼具郑重性和得当性的估值订价体系。并在2017-2018年之后，冉冉变成我方的行业融会框架和估值订价体系，这些体系在2020-2021年前后有初步完善。
但在将这些辩论融会转动为投资决议经过中，咱们又出手不断碰到新的现实和挑战，让咱们意志到在领有专科辩论智力以外，是否具备靠谱决议和遴荐智力关于最终效果有着极其潜入的影响。比如之前10月月报里探讨过的：因为看到家具和标的之间剧烈分化的常态事实，出手意志到顺适时间逻辑、寻找时间徽章的要害影响；因为看到商场叙事在不同期期的剧烈波动常态，出手意志到嗜好顶点景况，扎眼避实击虚，击其惰归的要害真理真理。
这里再探讨一个视角和遴荐的问题。2021年年底，咱们在反复辩论过某港股双抗药企临床数据后，觉得该标的畴昔3-5年内都有每年25%甚而30%的内生价值跳升能源，而那时30港币出面的股价是个合理买优质的好契机，效果在咱们加仓后，该公司股价在短短几个月就从30多跌到了10多港币；问题是后头的业务基本面延展基本都相宜咱们之前的辩论和预期，也即是说即使看对了基本面也不虞味着就不会再跌60%-70%，在这股价剧烈波动的背后，咱们能感受到好坏的视角切换——旧视角被放手，新视角成共鸣，于是在业务基本面险些没变的情况下，股价就能削弱翻倍或腰斩。雷同的例子在昔时的经历中比比齐是。比如港股18A的昔时几年的营收增速甚而还比咱们之前预期的还要更高点，扭亏转盈的节拍也约略相宜之前的预期，但这并不影响好多优质的港股18A翻新药械在业务相宜预期甚而超预期高增的同期出现股价暴跌。从这点来说，即使咱们领有明确的基准立场和运行立场，最佳也能多听听来自不同群体的不雅点和视角，因为个东谈主容易掉入信息茧房，兼听更有意于心性开明，有助于作念出更合理的遴荐。
从2021/2022年出手，咱们就出手试图去相识这些新现实背后的底层逻辑，并尝试着借助这些新挑战去鼓励青侨投研体系从正本注重专科与前瞻的2.0阶段向更嗜好融会与遴荐的3.0阶段升级。这会长短常不一样的全新阶段：如果说2.0阶段的青侨，中枢作念的照旧信息层面的采集和知识层面的重构，追求的是辩论论断的深不深、全不全、透不透，最热心的是有莫得把公司看对；那么3.0阶段的青侨，寻求的是融会层面的形而上规定的相识和应用，追求的是投资遴荐的合理不对理、有用不有用、合适不对适，最热心的是有莫得选了对的公司、对的节拍、对的仓位。如果说青侨2.0中枢追求的是“辩论”圭表的专科性，但愿通过深度穿透的辩论建立对行业、对公司、对估值的更好了解，从而获取信息和知识上的比较上风；那么青侨3.0中枢追求的即是“投资”圭表的专科性，但愿通过对可征集信息背后的无形规定的深入相识终了对步地、对虚实、对建树的更好遴荐，从而构建融会和决议上的比较上风。
青侨投研体系从2.0向3.0迭代升级的经过，是一个从寻求更接近客不雅信息层面的事实向寻求更契合形而表层面规定去升级的经过，是一个寻求从优秀的医药辩论员向优秀的医药基金司理升级的经过kaiyun.com-开云官网登录入口(中国)官方网站，这会是又一次重荷而漫长的征途，这个经过中不免会碰到各式新的挑战。但不断经历新的挑战和现实不是赖事，因为它们会在新的层面裸露咱们的不及，刺激咱们的念念考，并最终激励咱们走向更令东谈主奋斗与期待的远处六合。